目标的坚定是性格中最必要的力量源泉之一，也是成功的利器之一。没有它，天才也会在矛盾无定的迷径中徒劳无功。

（报告出品方/分析师：国金证券 李敬雷叶思嘉 鲍秋宇）

1、公司概况：餐饮为基，食品变现，深耕岭南味道

广州酒家始创于1935年，是具有岭南特色的大型食品制造及餐饮服务集团，将餐饮老字号多年沉淀的品牌优势，通过月饼等食品销售进行规模生产和变现，在品牌、研发、生产、销售等方面积累了较大的竞争优势。

在食品制造方面，公司致力于研发、生产和销售月饼、速冻食品、腊味、饼酥、西点等多种品类。

在餐饮业务方面，以经典粤菜为基础，结合现代烹饪技艺不断创新和改良，延伸菜系品类，截至2022年4月1日公司拥有餐饮直营门店共34家，特许经营门店22家，主要分布于华南地区。

1.1、业务简析：月饼占比大盈利高，速冻增速快潜力强，餐饮逆势扩张

公司始终坚持餐饮立品牌、食品创规模战略，2021年食品制造与餐饮服务营收比例约为 8：2。2021年公司总营收达38.9亿元，2011-2021营收CAGR达12.8%。

分业务来看，食品/餐饮/其他收入2011-2021年CAGR分别为14.3%/7.8%/31.8%，2021年占比分别为78.5%/18.6%/0.5%，同比-3.5pct/+3.8pct/不变。

食品制造收入因2017年上市之后产能扩张、提速明显，2019/2020/2021年增速分别为21.1%/17.7%/13.2%，2021年因产能制约有所放缓；而餐饮服务因门店扩张较慢和疫情影响，2020年收入下滑26.7%，2021年疫情缓和下随着餐饮业整体复苏、公司逆势拓店、叠加陶陶居并表，餐饮收入反弹达7.2亿元/+48.3%。

食品制造业务中，月饼占比大增速稳毛利高，速冻增速快。

2021年食品业务中月饼/速冻/其他产品占营收比例分别为39.1%/21.8%/18.6%，月饼营收占比最大，节日食品的属性使其需求较刚性，因此增速较稳定，2019/2020/2021年月饼增速为 14.8%/15.6%/10.4%，2H21疫情反复，中秋节走亲访友需求变少，月饼增速有所下滑。

速冻产品在疫情期间作为外出就餐的替代，需求急速增长，公司2019/2020/2021年速冻增速为34.8%/40.1%/9.4%，2021年增速不高主因产能制约。

其他产品（腊味、饼酥、西点等）增长波动大，2019/2020/2021年增速分别为26.2%/4.9%/23.6%。

月饼毛利率远高于速冻和其他品类，盈利能力强，月饼/速冻/其他产品2021年毛利率分别为 56.5%/36.2%/26.3%，同比1.9pct/+0.8pct/+1.0pct。

收入季节性突出，Q3 是绝对旺季。

从公司各业务来看，月饼季节性最突出，基本集中在 Q3 销售，速冻和其他食品业务的销售分布相对更平均。由于公司业务中月饼收入和盈利占比较高，从而带动公司收入和业绩呈现同样的季节特征，3Q21收入/利润占比高达45.9%/72.0%，2021年 5 月因广州疫情对餐饮业务影响较大，叠加近年新开店较多，许多门店尚处爬坡期，同时2Q21为其他食品业务淡季，致2Q21整体亏损。

公司食品业务受疫情影响有限，月饼业务受中秋节归属季度的影响（2019/2020/2021年中秋节分别归属Q3/Q4/Q3），收入季度增速波动较大，总体来看2021年各产品收入相较2019年增速明显，其中速冻品类表现最优，疫情下刚需属性凸显，迈入2022年，1Q22收入/归母净利润分别增长11.5%/10.4%，其中速冻/餐饮收入分别增长27.7%/26.1%，表现亮眼，主因产能释放与陶陶居并表，预计公司未来将继续保持稳健增长。

餐饮业务方面，2021年实现逆势扩张、陶陶居并表，开启全国化篇章。

2021年公司逆势新开和复业广州酒家、陶陶居、星樾城各品牌门店共 7 家，完成并购海越陶陶居门店 6 家，合计新增门店 13 家。

截至 2021 年末，公司直营的广州酒家、陶陶居、天极品、星樾城、味来餐厅品牌经营门店分别为 21/8/2/2/1 家，授权第三方经营的陶陶居特许经营门店 22 家 。

2021 年餐饮业务同比 2020 年大幅提升，由于疫情扰动 1Q21/2Q21 恢复至 2019 年的 94.2%/83.9%，但 3Q21/4Q21/1Q22 相比 2019 年分别增长 24.3%/32.3%/18.9%，疫情缓和下餐饮业绩反弹明显。

2020 年 12 月公司子公司陶陶居食品有限公司以 1.8 亿元完成对食尚雅园旗下海越陶陶居（6 家陶陶居餐厅，门店经营总面积 5000 平米）的收购；海越陶陶居 2020 年 10-12 月实现收入及净利润 5644.4 万元和 898.9 万元，2021/7/1 实现并表。

公司通过混改方式引入外部优秀管理团队食尚雅园（参股45%）实现优势互补，结合上市公司的资源以及专业管理者的运营，有效盘活老字号品牌，带动陶陶居全国化布局持续推进。

2、行业概况：月饼较刚需，速冻潜力大，餐饮连锁化

2.1、月饼行业：季节性刚需，对企业品牌力与产销配合能力要求高

月饼作为中国传统节庆食品，呈现季节性刚需。月饼作为中秋节节庆食品，被赋予文化意义，行业增速不快但刚性需求难颠覆，受经济周期影响小。2020年我国月饼销售额约205亿元，2015-2020CAGR为5.9%。从月饼种类来看，广式月饼是最受欢迎的品类，广州酒家作为广式月饼的代表，在月饼线上市场的市占率达8.0%以上。

月饼消费侧重商品品牌，叠加短期季节性消费对企业产销配合要求高，行 业龙头企业优势愈发凸显。月饼具备礼品属性，消费者出于送礼需求更看重商品品牌，老字号品牌更受消费者认可。月饼是高度季节性产品，对企业短期产销能力要求非常高。月饼生产多集中于 7-8 月，销售主要集中于 8-9 月，生产销售过程较短，且销售高峰一般集中于中秋前 10 多天，因此一方面要预判销售情况，提前采购原材料和计划产量，另一方面需要完善的销售网络铺垫支撑才能在短期内实现大规模销售，对短期产销配合要求高。月饼龙头公司依托其品牌优势、产销体系支持，优势凸显。从市场集中度来看，月饼行业呈现较为集中的格局，线上线下 CR5 均约为 61%。

对比同业，广州酒家月饼定位中高端，具备品牌及规模化优势。

港式月饼美心定位高端、工艺要求苛刻，平均单价可达中高端月饼的 2-3 倍，社交属性强、需求弹性大；苏式、京式、滇式月饼等定位中端，实用性强，多为烘焙糕点企业经营、工业化及规模化能力强；台式月饼、广式月饼定位中高端，兼具社交属性和实用性、需求确定性高。广州酒家、陶陶居均为广式月饼老字号、具备品牌及规模化优势，未来可通过提价获得增量收益。

目前区域性龙头仍为当地消费者首选，使得消费者对于其他地域流行的月饼认知较少，随着各企业在当地市场份额趋近饱和，部分企业也开始布局全国化，此时研发能力强、渠道完善、营销水平突出的企业将更具竞争优势。

2.2、速冻行业：头部化趋势明显，疫情下需求激增

速冻食品抗环境风险能力已在疫情期间得到验证，To B/To C 端均有较大提升空间。

对于 C 端客户来说，由于当下整体生活节奏加快，年轻消费群体逐渐减少下厨时间，速冻食品有易操作、快出餐、保存时间长等优点，并且逐步向品质化、便捷化、营养化的方向发展；叠加疫情反复，居民外出就餐需求减少，速冻食品相比外卖来说避免人员接触，更加安全放心，在疫情期间较为刚需。

对于 B 端来说，速冻预制菜肴可以帮助餐饮门店有效缩短整体备餐时间，同时兼顾食品质量和食品安全，在餐企标准化发展下速冻产品的需求日益旺盛，因此我们认为，国内速冻食品行业有望维持目前较高的景气度及成长性，行业处于升级加速期。艾媒咨询数据显示，2020 年我国速冻市场规模在 1400 亿元左右，2013-2020 年 CAGR 为 11.5%，市场增速较快，预计到 2024 年可达约 2000 亿规模。

速冻米面赛道集中度高，广州酒家速冻业务以粤式点心为突破口，地域特色明显，主打 C 端市场，进行错位竞争。

从竞争格局看，速冻米面格局稳固，三全+思念+湾仔码头合计市占率超 60%。三全、思念和湾仔码头以传统面点水饺、汤圆等为主，其中三全、思念主打 B 端，定价更亲民，而湾 仔码头定价更高。安井主要以火锅底料、米面制品等为主。

广州酒家作为速冻食品领域的后起之秀，更注重差异化发展，以粤式点心（核桃包、虾饺、糯米鸡、凤爪等）这类细分新品领域为突破口，叠加公司品牌沉淀支撑，给予速冻业务在错位竞争下的成长机会。

此外，粤式点心类的产品研发与生产较为复杂，竞争者进军这一细分品类需要花费大量时间、财力去培育相关产品和市场，广州酒家的先发优势较为明显，在华南地区已形成粘性顾客群。

此外，公司速冻业务 C 端贡献较大，速冻毛利率持续优化，2021 年达 36.2%/+1.2pct，分别高于安井食品 12.1pct、三全食品 7.0pct。随着产能跨越式发展，公司有望凭借口碑与研发实力，成为国内速冻粤式点心市场龙头之一。

2.3、餐饮行业：竞争激烈，向连锁化、高效供应链方向发展

餐饮行业持续发展，受疫情影响较大，广东为中国餐饮大省。随着居民收入增长，外出就餐机会增加，餐饮行业持续发展。2021年规模达 4.7 万亿元，2011-2021年 CAGR 为 8.6%，2020年受疫情影响餐饮行业整体承压，收入下滑，2021年基本恢复至 2019 年水平。从餐饮业消费的地域分布来看，广东省餐饮业收入 2020 年以 4307.2 亿元位居第二，占全国餐饮收入10.9%，是中国主要餐饮消费省区。

从菜系市场份额来看，火锅占比最高、达13.7%，川菜排名第二占到12.4%，粤菜占比8.2%位居第三。粤菜口味比较清淡，用量精而细，配料多而巧，装饰美而艳，并且善于在模仿中创新，品种繁多。

我国餐饮行业不断向连锁化、标准化方向发展。

餐饮行业呈现进入门槛低、竞争激烈、淘汰率高的特点，尤其在疫情影响下，线下消费整体承压，加速餐饮行业供给出清，此时具备连锁化、标准化特点的餐厅在竞争激烈的市场中立足更稳。

美团数据显示，近年各级城市餐饮连锁化率均处于上升趋势。中国烹饪协会数据显示，2Q21 拥有1000家门店数量以上的企业占 比为 14.5%，相比2017年增长 6.6pct。

餐企纵向一体化助力企业在运营管理方面降本增效，但存在规模门槛。

餐企原料、人力成本占比较大，自建高效供应链能有效保证食品安全与品质、提高采购和物流效率、控制食材成本；中央厨房深加工后的食材，在门店只需进行简易的加工即可上菜，有利于减少门店厨房使用面积、降低人耗，从而减少租金负担、厨房重设备支出、人工费用等，可进一步提升运营效率。

然而，餐饮企业向上游延伸有一定难度，中央厨房、养殖基地等前期投入较大，存在资产变重、现金流短缺风险；即使与第三方 OEM 合作，中小餐饮企业也存在议价能力、订单规模不足问题。

根据中国饭店业协会对百家规模以上餐企调研数据，2019年拥有中央厨房、养殖基地的企业占比分别为43%/15%，同比分别下降4.9pct/7.3pct，但拥有 3 个中央厨房/4个及以上中央厨房/2个及以上养殖基地的企业占比分别同增2.4pct/1.8pct/6.1pct，由此可见餐企向上游延伸存在规模门槛，马太效应较明显。（报告来源：远瞻智库）

广州酒家向上布局食品产业链，一方面能为自身餐饮门店提供预制菜产品、利于降本增效，另一方面可进行单独食品制造业务，贯彻落实食品+餐饮双驱发展策略。

3、品牌运用+产销配合，契合业务需求、打造竞争优势

品牌运用主要契合月饼和餐饮业务需求，公司拥有百年老字号品牌广州酒家、陶陶居，市场认知度较高，满足月饼作为礼品消费对品牌要求高的特点；餐饮搭建差异化品牌矩阵，可吸引不同需求消费者，品牌复用下有效降低销售费率。

产销配合主要契合月饼和速冻业务需求，公司强产销配合能力支持月饼短期快速生产销售；产能持续扩张支持疫情环境下速冻需求加速增长。

3.1、品牌差异化+品牌复用，强化消费者认知、降低销售费率

以老字号品牌为基，打造差异化品牌矩阵。公司旗下既有百年老字号品牌广州酒家、陶陶居等，先后获得多项荣誉称号，在历届世界性、全国性及地区性的烹饪大赛中屡获大奖，同时也积极进行新品牌的尝试，迎合年轻消费群体。传统与新潮的碰撞让老字号焕发新活力，多品牌战略满足不同类型消费者的多样化需求。在多年的经营和维护下，公司的品牌在业内拥有较高的知名度和影响力。

1）在餐饮板块方面，以粤菜为主，尝试创新菜系与经营模式。广州酒家和陶陶居均为中华百年老字号的粤菜品牌，拥有较高的市场认知度和美誉度，广州酒家传统韵味更足，陶陶居则更加年轻化，多开设于购物中心并逐渐向省外延展；新品牌天极品定位精品店、以豪华商务宴席为亮点；星樾城则是以新加坡、越南、泰国菜系为主的东南亚餐厅；2021 年，公司首家智慧餐厅——味来餐厅开业，餐厅全面应用集点菜、结账、充电、宣传于一身的智能点菜机，配套 24 小时无人销售柜，以科技赋能餐饮服务，有效提升顾客体验。

2）在食品板块方面，以经典口味为招牌产品，同时不断研发月饼新口味，与知名 IP 展开跨界合作。利口福、陶陶居、粮丰原均主打月饼产品，利口福月饼在经典口味（双黄纯白莲蓉月饼、五仁月饼等）之外，还推出部分形象和口味时尚年轻的产品，如 2020 年中秋与宝可梦卡通 IP 联名推出伯爵红茶流心月饼，抹茶红豆流心月饼等；陶陶居品牌下月饼种类丰富，口味多样，并设计低糖品类、冰沙品类等创新品种，2020 年中秋节推出与若来联名的月饼礼盒，随盒附送手办，进行跨界创新营销，迎合年轻人喜好。

餐饮强品牌、食品创规模，实现品牌复用。

公司坚持餐饮+食品双业态经营管理模式，充分利用在餐饮业积累的品牌优势、技术优势和渠道优势，开展标准化、规范化、工业化的食品制造业。品牌复用有利于降低品牌营销开支、实现规模化变现，历年来公司的销售费用率均维持在 20%左右，处于行业低位，2020 年会计准则发生变化，2021年公司销售费用率为 9.3%/+0.1pct，处于行业低位水平。

3.2、产销配合体系助力公司扩产扩销

通过参股上游等方式整合产业链优质资源，有效把控产品成本和质量。在采购方面，公司一方面通过集中采购和参股重点原材料供应商的形式形成稳定供货渠道、加强品控、提升采购效率，如参股馅料的德利丰（持股40%）、包材的美时（持股35%）等，达到产业链纵向一体化的协同效果；另一方面也会实施战略性采购，通过把控采购时间节点、引入竞争者等，有效控制成本。

公司上市后产能得以突破性扩张，食品板块以自产为主，还能为其他企业代工。

食品板块以自产为主，公司2012年至2018年连续 7 年月饼产销量蝉联全国首位，但 2016 年公司月饼、速冻产能利用率均超过100%，产能制约明显。

2017 年公司上市后自建、收购、参股多管齐下，积极扩充产能，现已在广东广州、茂名、梅州和湖南湘潭建立生产基地，配有月饼、速冻、腊味、面包西点生产线等，严格把控每道生产工序，保证产品质量稳定。

各产能在一定程度上可实现转化，如月饼生产线在月饼淡季可以生产其他烘焙产品，人力也可在各产品之间灵活调配，支持产量增长，2020年由于疫情影响，公司速冻业务在市场的井喷需求下，收入增速达 40.1%/+5.3pct，直到目前公司不仅可以满足自产自销需求还能通过 OEM/ODM 等方式为其他企业进行代工（多为月饼产品代工）。

公司 2021 年速冻增速仅为 9.4%/-30.7pct，主因梅州产能尚处爬坡期，关注未来梅州产能释放进程。

重视研发创新、享受税收优惠，打造餐饮食品研发联动体系。

如果你比现在更大胆倍，如果你知道未来年你都不会失败，那你会为你的人生定下什么样的目标？小目标没有使血液沸腾的力量！唯有不可思议的目标，才能创造不可思议的结果！

公司设有研发中心专门从事产品研发与创新，2021 年底共有研发人员 397 人，研发费用率达 2.0%，高于同业水平。

下属利口福公司连续多年被认定为广东省高新技术企业，注重自身研发实力的提升，同时与高校、科研机构合作建立产学研合作基地，为公司研发成果向产业化转变提供强力支撑，获得了 广东省博士工作站的称号，并且作为高新技术企业可连续三年（最近一次认定时间为 2020 年 12 月 1 日）享受按 15%的税率缴纳企业所得税（此前为 25%），因此公司整体有效税率可下降至 17.5%左右，考虑到公司未来有望继续保持技术研发优势、不断加大技术投入、增加专利，我们认为未来公司被认定为高新技术企业的可能性仍然较大，在相关财政扶持政策延续下，预计利口福公司未来仍有望继续享受所得税优惠。

餐饮方面，公司建立粤菜大师工作室，推陈出新，打造粤式新经典，同时致力研制广式点心、半成品粤菜菜式，从而为公司食品产业储备、输送新产品，之后食品部门可将部分经过餐饮验证的点心、菜品研发转化为预制菜类食品，由此打造餐饮食品研发联动体系，降低试错费用。

不断深化销售渠道，建立全渠道销售体系。

公司目前建立了实体门店、经销商、电子商务的全渠道销售体系，拓宽对消费者的触达面积。在广州市内主要以线下直营餐饮与利口福饼屋为主，广州市外主要以商超、电商等渠道销售。广东省内实现营收占总收入的 74.9%，仍为主要市场，省外收入近年来增速较快，2021 年同比增加 16.0%，占比达到 23.0%/-0.4pct。

电商渠道不断发力：公司于 2012 年设立电商分公司，积极拓宽线上渠道，通过自主经营、主流电商全覆盖、开发特供商品、发展电商经销商等，增加产品辐射广度，推动线上业务快速发展，公司线上主要合作平台是阿里和京东。

2021 年电商占比 21.1%/+3.2pct，线上渠道占比逐年提升。

线下渠道不断完善：公司重新梳理线下利口福食品连锁门店，加强线下优势区域门店管理，2021 年底公司共有利口福食品连锁门店（含加盟）近 200 家。同时加大经销渠道的开发力度，保持商超渠道、终端直销渠道的经营建设，近年来经销商数量稳步增加，2019/2020/2021 年分别为 668/843/1011，其中公司从 2020 年开始提高省外经销商拓展速度，2020/2021 年分别增加省外经销商数量 82/112 家，公司全国化布局逐步推进。

2021 年公司直销/经销渠道收入增长 26.5%/12.6%，在餐饮恢复、电商占比提升等直销渠道增长带动下，2021 年直销收入增长迅速，占比达到 44.0%/+2.9pct，预计未来公司将维持直销、经销共同发展格局。

规模化生产和完善的销售网络相互配合支撑了公司高产销率。

公司上市以来月饼和速冻产能利用率逐年提升，产销率维持在 100%左右，2021 年公司月饼/速冻产销率分别为 97.8%/94.9%，反映公司食品销售情况良好，产销能力配合佳，高产销率同时也为公司进一步扩产扩销提供动力。

4、公司历史及股权情况：历史悠久，国资控股

广州酒家是中华老字号企业，以粤菜驰名。

1935 年西南酒家开业，正式开启品牌筑基时期，后更名为广州酒家。1986 年开设餐饮连锁店、1995 年成立利口福食品有限公司，探索食品加工之路。2009 年股改，2017 年于上交所上市。上市后加速扩张，投建梅州、湘潭、粮丰园等生产基地扩充产能，2019 年收购陶陶居丰富品牌矩阵，进一步落实餐饮+食品双驱发展战略。

公司控股股东广州城投持股 51%，实际控制人为广州市国资委。

公司由广州市国资委和 182 名自然人（原广酒有限三家子公司员工）发起设立。2018 年出台第一期股票期权激励计划，向高管及骨干人员授予 402 万份股票期权，占总股本近 1%，解锁条件为 2019-2021 年每年收入和扣非归母净利润同比增速均不低于 10%，且加权净资产收益率均不低于 16%、现金分红比例均不低于 30%，收入、业绩及加权净资产收益率不低于当年对标企业 75 分位值。2021 年末第一期股权激励计划圆满完成，有效调动了中高层积极性，新的激励政策目前还在考量中。

5、财务分析：月饼高盈利助力高 ROE，速冻餐饮增长可期

5.1、成长能力：餐饮复苏、陶陶居并表推动 21 年营收高增

2021 年公司主营收入 38.9 亿元/+18.3%，营收增速处于行业中上水平。主因 2021 年疫情缓和，利好餐饮行业复苏，叠加陶陶居于 2021/7/1 并表，公司餐饮业务 2021 年实现同增 48.3%。食品制造业务由于产能制约增速有所放缓。

5.2、盈利能力：月饼为利润基本盘，ROE 常年维持 15%以上水平

月饼毛利高、占比大推动公司整体毛利率处于行业高位。月饼自带礼品属性，毛利较高，速冻食品因冷冻储存需求等毛利率不及月饼制造。

公司业务以月饼制造为主，速冻食品主要面向 C 端，毛利率高于以速冻为主业、主要面向 B 端的安井食品和三全食品，2020 年因公司会计准则调整，毛利率明显下滑，2021 年毛利率为 37.8%；

从毛销差上看，公司的优势更为明显，2021 年公司毛销差为 28.5%，主因毛利率水平较高叠加品牌复用下销售费用率较低。公司管理费用率维持稳定偏高水平，2021 年为 9.7%/- 0.9pct，主因管理人员员工成本较高。

月饼为公司利润基本盘，公司整体利润弹性不及以速冻为主业的安井、三全。

2021 年公司净利润为 5.6 亿元/+21.7%，净利润在 2019 年前高于同业，主因月饼产品利润高且稳定。2020 由于疫情暴发，速冻产品井喷式需求带动以速冻为主营业务的安井食品、三全食品净利润增速显著上升。

公司历年 ROE 水平高于 15%，基本高于同业，主因净利率水平较高。

收起你的懦弱，摆出你的霸气，在你跌倒的时候，没人扶你，多的是看你笑话的人。

公司历年 ROE 都处于高位，2021 年 ROE 为 18.7%/+0.4pct，经杜邦拆分，我们发现公司高 ROE 主要来自其高净利率，2021 年为 14.5%/+0.4pct，高净利率主要来自主营产品月饼的高毛利率，并且公司速冻产品由于主打 C 端净利率也高于同业。公司权益乘数显著低于同业，ROE 的增长驱动因素较为优质。

5.3、营运能力及现金流：营运效率较高、现金流充足

公司存货周转天数小于安井食品和三全食品，营运效率较高。

公司存货周转天数较低，2021 年为 38.9 天，同比减少 1.3 天，主因月饼销售周期短，对公司产销配合能力要求高；1Q22 公司存货周转天数为 51.7 天，同比增 加 10.7 天，或因 1Q22 多地处于疫情封控状态，物流效率较低。

公司净现比大于 100%，现金流状况较好。公司 2021 年净现比为 129.0%，自身盈利质量较好，1Q22 公司账上货币资金为 18.2 亿元，现金较为充裕，自身造血能力较好。

公司应收账款周转天数与应付账款周转天数较为稳定。由于其速冻业务大 多为 To C 端，历年应收账款周转天数低于以 To B 端为主的三全食品，公司 2021 年应收账款周转天数，应付账款周转天数分别为 18.4 天/-1.4 天、38.2 天/-5.1 天，较为稳定。

6、盈利预测与估值

6.1、未来看点：月饼为业绩支撑，关注速冻产能释放、餐饮疫后恢复

公司将继续推动食品+餐饮双主业发展，月饼为业绩支撑，关注速冻产能释放和餐饮业务恢复情况。

1）食品业务方面，依旧以月饼制造为主业，产能逐年扩张，梅州速冻食品生产基地已于 3Q21 试产，设计产能 2.4 万吨，计划只开 3 条生产线，满产可达 1.8 万吨。

假设 2022/2023/2024 每年释放产能达到设计产能的 55%/85%/100%，即 1.0/1.5/1.8 吨，理论上 2022 年梅州产能释放可支撑 28.1%的速冻产量提升空间；湘潭二期速冻项目持续推进，预计 2023 年 3.85 万吨速冻产能将逐步投产；2021 年 3 月公司与宏辉家家唛成立合资公司，在华东市场进行产能布局，以贴近当地市场需求。

除此之外，公司目前预制菜业务以盆菜的形式居多，未来将在预制菜业务上持续投入，结合近期广东省发布《加快推进广东预制菜产业高质量发展十条措施》，预制菜业务有望加速发展。

2）市场扩充方面，公司深化全渠道布局，省内以大湾区为基地，加快在市区大型社区、商业街道和主要交通枢纽点的零售门店布局，省外重点投资开拓华东市场，线上持续优化头部平台的资源投放，进行创新营销。公司依托自身强品牌力与产销能力未来在省外拓展有望提速。

3）餐饮业务方面，陶陶居引入外部优秀管理人，关注疫后餐饮业恢复情况、省外拓展情况，以及老店升级改造。

6.2、盈利预测

食品制造业：

1）对月饼、速冻进行量价拆分，假设月饼产能利用率和产销率均为 100%，考虑月饼增速一直以来相对平稳，2021 年因疫情影响增速减缓，预计 2022 年增速有所回升，假设月饼 2022-2024 年月饼销量增速达 12.0%/8.0%/8.0%，单价增速达 2.0%/4.0%/4.0%，则营收增速为 14.2%/12.3%/12.3%，毛利率为 56.6%57.0%/57.2%。

2）速冻产品方面，假设速冻产能利用率和产销率均为 98%，1Q22 疫情较为严重，速冻需求量激增，结合上节对速冻产能提升的分析，我们假设公司速冻销量增速为 26.9%/22.0%/18.0%，单价增速为 1.0%/2.0%/2.0%，因此估计 2022- 2024 年速冻增速为 28.2%/24.4%/20.4%，毛利率为 36.5%/36.7%/37.0%；

3）因疫情影响 2022 年春节走亲访友需求减少，对传统年宵食品及礼盒需求降低，1Q22 其他食品收入同减 11.3%，但考虑到后续公司多元化产品发展，我们假设 2022-2024 年其他食品营收增速为 13.6%/20.0%/20.0%，毛利率为 26.5%/26.7%/27.0%；因此 2022-2024 年食品制造营收预计为 36.8/43.3/50.5 亿元，增速为 17.9%/17.7%/16.7%。

餐饮业务：1Q22 公司餐饮业务收入同增 26.1%，主因海越陶陶居 6 家门店 2021 年下半年并表贡献，2022 年 4 月广州疫情加剧，线下餐饮门店于部分时段暂停堂食，但恢复速度较快，我们分季度预测 2Q22/3Q22/4Q22 餐饮业务增速分别为 15.0%/20.0%/20.0%，可得 2022 年增速为 20.6%，结合门店每年扩张 1-2 家店、以及门店爬坡期，假设 2022-2024 年餐饮营收增速为 20.6%/15.0%/15.0%，则 2022-2024 年餐饮营收预计为 8.7/10.1/11.6 亿元。

其他业务：假设其他业务收入增速保持 15.0%。综上，预计 2022-2024 年营业收入为 46.0/53.9/62.7 亿元，增速为 18.3%/17.1%/16.3%。综合毛利率预计为 37.9%/38.0%/38.1%。

费用端：考虑到省外扩张所需的销售费用处于增长趋势，假设销售费用率为 9.3%/9.4%/9.5%，管理费用率保持 9.7%，研发费用率保持 2.0%。

综合收入、成本费用端预测，我们预计公司 2022E~2024E 归母净利润为 6.4/7.5/8.8 亿元，同增 14.7%/17.1%/17.1% ，对应 EPS 分别为 1.13/1.32/1.55 元。

6.3、估值

我们用相对估值法（市盈率法）预期公司 2022 年目标价 28.20 元，对应 合理估值 25 倍。

预计公司 2022-2024 年归母净利润为 6.4/7.5/8.8 亿元，同增 14.7%/17.1%/17.1%，对应 EPS 为 1.13/1.32/1.55 元，对应公司 2022-2024 年对应 PE 为 19.3/16.5/14.1 倍。

我们选取 6 家业务相近的可比公司对公司按市盈率法进行估值，可比餐饮及食品同业 22E PE 中位值在 26.3x，广州酒家作为粤式老字号，成功的品牌运营叠加强大产销配合能力，在经济基本面不确定或承压时，业绩确定性高，我们给予公司 2022年 25 倍 PE，对应公司 2022 年目标价 28.20 元，相比 2022 年 4 月 28 日收盘价 21.78 元，尚有 29.5%的上升空间。

7、风险提示

省外拓展不及预期。公司省外拓展已开始加速，由于不同地域存在不同的饮食习惯，广式速冻品类在省外的接受度或不及预期，从而影响省外销售情况。

行业竞争风险。餐饮及食品市场竞争激烈，如何应对竞争、逐渐提升市场份额对公司内部运营、产品创新、销售渠道等都有一定的挑战。在速冻产品方面，公司以广式点心这一品类为突破口，进行差异化竞争，但由于速冻行业门槛较低，若其他大型食品制造公司有意进军这一细分赛道，公司或将面临竞争加剧风险。

疫情反复影响线下门店收入。餐饮行业受疫情影响严重，若出现大规模疫情反复情况，公司门店或将面临限制营业风险。

股东和高管减持风险。在 2020 年 9月 4 日至 2021 年 3 月 3 日的减持计划期间，公司董事长徐伟兵先生以集中竞价方式减持公司股份 198,500 股，约占公司总股本的 0.0491%；副董事长、总经理赵利平先生以集中竞价方式减持公司股份 27,000 股，约占公司总股本的 0.0067%。若未来高管继续减持或对公司股价产生不利影响。2022 年 5 月 25 日至 2022年 11 月 24 日减持期间，公司董事长徐伟兵先生计划减持不超过 209,000 股，约占公司股份 0.0369%。

利口福所得税优惠政策取消。利口福公司作为高新技术企业可连续三年（最近一次认定时间为 2020 年 12 月 1 日）享受按 15%的税率缴纳企业所得税（此前为 25%），因此公司整体有效税率可下降至17.5%左右，若利口福公司未来无法被认定为高新技术企业或国家对此的所得税优惠政策取消，都会影响公司净利润水平。

食品安全风险。公司从事于食品制造和餐饮行业，对食品安全要求非常高，并且具有生产链条长、管理环节多的特性，或因管理疏忽等原因导致产品质量问题发生。国家食品安全监管力度不断加强，媒体、社会舆论对于产品质量、食品安全的关注度不断深入，一旦出现食品安全问题将对公司品牌声誉造成严重不良影响。原材料成本是公司生产成本的重要组成部分，原材料的变动会对公司产品成本造成重大影响。公司从事食品制造业和餐饮业所需的主要原材料为农产品和农副产品。近年来，国内外部分农产品、农副产品的市场价格存在一定波动，公司利润端或因原材料价格上涨而承压。

人工成本增加。目前中国的平均劳动力成本逐年上升，粤菜较为依赖新鲜食材和厨师厨艺，省外开拓难度远高于火锅与川菜，人工成本的上涨或对公司业务、财务状况及经营业绩产生不利影响。

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